文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　22寸是多少厘米ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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