5月13日，年内首(shǒu)只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布公(gōng)告(gào)称(chēng)，其累计有(yǒu)效(xiào)认购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则(zé)小公告体现出市场(chǎng)对这(zhè)一“中特估”主题的(de)追捧力度。

　　实际上，近期围绕(rào)着“中特估”的行(xíng)情，市(shì)场关注(zhù)度非常高，5月15日首(shǒu)批3只央企回(huí)报ETF发行，更(gèng)成为这一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年底及(jí)今(jīn)年(nián)一季度，一些基金经理开始调仓换股“中特(tè)估(gū)概(gài)念”。

　　目前“中特估”资(zī)金面、情绪(xù)面、估(gū)值方(fāng)式等问题成为(wèi)市场(chǎng)关注(zhù)焦点，中国基金报采访(fǎng)多位投研人士，解析“中特估”这些(xiē)焦(jiāo)点问题。

　　央(yāng)企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情(qíng)催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主题积(jī)极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利(lì)ETF罕见出现启(qǐ)动(dòng)“比例配(pèi)售”情况，今年(nián)场(chǎng)内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多只国央企主(zhǔ)题基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技(jì)引领、央企现代(dài)能源(yuán)等ETF也将获批发行(xíng)，更(gèng)有扎(zhā)堆上报的央国企基金(jīn)在(zài)排(pái)队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成(chéng)为(wèi)这一波“中特估”行情的催(cuī)化剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙表示(shì)，央企(qǐ)ETF发行(xíng)在情绪上是(shì)构成催化因素(sù)的(de)，近期(qī)银行股大涨的一个催化因素就是积极推介相关央企ETF的(de)发(fā)行。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发行，和诸(zhū)多主(zhǔ)题基金的申报发行(xíng)，我认为确实会成为引(yǐn)爆行情的催化(huà)剂，基(jī)本(běn)面、资金面、政策(cè)面(miàn)都在向(xiàng)好，下半年(nián)，中特估有可(kě)能独领风骚(sāo)。”万家(jiā)基(jī)金章恒更是表示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金(jīn)指数(shù)与(yǔ)量(liàng)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么化投资部(bù)基(jī)金经理(lǐ)杨(yáng)振(zhèn)建就(jiù)表示(shì)，近期密集(jí)申(shēn)报的国央企主(zhǔ)题(tí)基金主要涉及“股(gǔ)东(dōng)回报”、“科技引领(lǐng)”、“现代能源”几大主题(tí)，这(zhè)样的布(bù)局可以更好支持(chí)央国企(qǐ)的估值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行(xíng)情进一步上涨的催(cuī)化(huà)剂。去(qù)年(nián)以来公募基(jī)金发(fā)行整(zhěng)体平淡，近期多只国央企主题基(jī)金申报和发行(xíng)，行情火热下将(jiāng)为市场带来增(zēng)量资金，有(yǒu)望推(tuī)动进(jìn)一步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振(zhèn)建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银(yín)华(huá)基金ETF业(yè)务(wù)总(zǒng)监(jiān)王帅认(rèn)为，公募(mù)基(jī)金积极布局(jú)央国企主(zhǔ)题基金，一方面是因为(wèi)新一轮深化国(guó)企改(gǎi)革的大幕(mù)将(jiāng)拉开(kāi)，叠(dié)加(jiā)“中特估”概念，央国企上市公(gōng)司的投资价值(zhí)凸显，该主题的基金(jīn)将为投资者(zhě)提供更丰(fēng)富的工具以参与到央(yāng)国企投(tóu)资。另一方(fāng)面(miàn)是落(luò)实公募基(jī)金行(xíng)业高(gāo)质量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企改革，更好发挥公(gōng)募基金服务资本市场改(gǎi)革、服务实体经(jīng)济和(hé)国家战略的(de)作(zuò)用(yòng)。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来央企ETF的(de)发行将为央企相关标(biāo)的和板块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃(yuè)度，有望成为中特估行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构性行(xíng)情明显(xiǎn)，中(zhōng)特估和人工智能成为两大明(míng)显的主线，而新能源等前期热门赛道股冷却(què)，在此背景下(xià)，一些(xiē)基金经理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基金基金经理(lǐ)章恒直言，自己目前重(zhòng)点关注(zhù)三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大行业主要是央企或地方(fāng)国(guó)资所在的(de)行(xíng)业(yè)，民营企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本(běn)身基本(běn)面(miàn)在今年会有重(zhòng)大的(de)向上变化的(de)机会，比如(rú)火电，会受益于(yú)煤(méi)炭(tàn)价(jià)格的(de)下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大(dà)，盈利(lì)大幅增长等。同时，随着国有(yǒu)企业改革(gé)的(de)推进，大概(gài)率这些(xiē)企业会进入一个提质(zhì)增效、释放(fàng)业绩(jì)的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去(qù)5年10年改革的成果，是非常基本面的，和(hé)他过去1至2年研究(jiū)投(tóu)资(zī)思路(lù)也非常(cháng)吻合(hé)，为在(zài)下半年抓住这(zhè)波中(zhōng)特估的(de)投资机(jī)会做好了准备。

　　“去年(nián)年(nián)底已开始重视中(zhōng)特估的投(tóu)资(zī)机会，判(pàn)断中(zhōng)特估的机(jī)会未来三年分两个阶(jiē)段(duàn)。”融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，第一阶段也(yě)就是今年以数字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题(tí)普涨(zhǎng)性机会为(wèi)主，包括低于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种(zhǒng)，将(jiāng)会迎来普涨性的机(jī)会(huì)。第二阶段是未来(lái)两年，在主题性机会消散以后(hòu)，基于顶层设(shè)计(jì)对(duì)国央经(jīng)营管理(lǐ)价值导向变化(huà)，我们判断(duàn)经营成果随之改变是一个慢变量，会在(zài)未来两年体现(xiàn)在每(měi)一个央(yāng)国企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公(gōng)司(sī)经营(yíng)层面可能发(fā)生显著正向变化的个(gè)股提前进行布局，比如医药和消(xiāo)费等行业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少(shǎo)基金(jīn)在(zài)行(xíng)动。国金证券研究所(suǒ)数据(jù)显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年(nián)年报(bào)前十大重仓股股票池中，“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念占偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持(chí)仓(cāng)中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)股在偏股(gǔ)主动型基金(jīn)的持仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数据显示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年报及(jí)2023年一季报(bào)十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估(gū)计了各基金主动加(jiā)仓“中特估(gū)”概念股的市值占2022年末股票总市值比(bǐ)例，一季度超(chāo)过30％的偏股主动型基金主动加仓了(le)“中特估”概念股(gǔ)，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一季度买(mǎi)入。

　　不仅如(rú)此，中信(xìn)证(zhèng)券(quàn)数据统计也显(xiǎn)示(shì)，一(yī)季度主动(dòng)偏股型公募基金对港股央国(guó)企的持股(gǔ)市值比重达(dá)到2019年以来的(de)新(xīn)高，港股央国(guó)企持股(gǔ)总市值(zhí)占港股(gǔ)持股(gǔ)总市值(zhí)的比(bǐ)重由(yóu)2022年四(sì)季度(dù)的25.1％提升(shēng)至2023年一(yī)季(jì)度的32.9％，远高于2020年(nián)低点时(shí)的7.5％。

　　投研上(shàng)加大(dà)力量？

　　构建国央企(qǐ)专门(mén)的股(gǔ)票库

　　可以说(shuō)中国特(tè)色(sè)估(gū)值体系，正深刻影响基金公司的投研，落(luò)实到日常的(de)投研流程和实(shí)践(jiàn)之中，不少基金公司在加大(dà)投研(yán)力量，更有专(zhuān)门构(gòu)建国央(yāng)企股票(piào)库(kù)。

　　融通红利机(jī)会(huì)基金(jīn)经理何(hé)龙就介绍，一方面，从顶层(céng)设(shè)计改变研究(jiū)员过去对国央企的固定思维，需要实地考(kǎo)察国(guó)央企，并(bìng)且(qiě)需要(yào)利用当前国央企愿意交流的(de)契机，多花(huā)精力(lì)去进行跟踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融(róng)通基金在(zài)行动上，要求研(yán)究(jiū)员将自己所覆盖(gài)行业的(de)所有(yǒu)国央企构建专(zhuān)门的股票(piào)库，并进(jìn)行长期跟踪，包括考察其实地调(diào)研的(de)的成(chéng)果，了解国央企经营思路和财务(wù)导(dǎo)向的变(biàn)化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼(wā)地，发现预(yù)期差。

　　同样的(de)，银华基金ETF业(yè)务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视(shì)。他(tā)表示，通过深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认(rèn)识市(shì)场体制机制(zhì)、行业产业结构、主体(tǐ)持续发展能(néng)力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中特估(gū)”应(yīng)该是在此基础上构建的具(jù)有时代特(tè)征(zhēng)和中国特色、符合国家战略导向的(de)估(gū)值体系，而不是简单套用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的提法，但是这个(gè)概念所涉及(jí)到的行业和(hé)公司，一直(zhí)在(zài)发生的(de)变化。”万家(jiā)基金经(jīng)理章恒表示，万(wàn)家基金一(yī)直非常关注传统产(chǎn)业(yè)的变化，诸如(rú)煤炭(tàn)、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也(yě)是一(yī)定能够(gòu)抓住中(zhōng)特估(gū)这波行情的机会的。同时，随(suí)着时局的变化，也在(zài)增加相(xiāng)关行业的研究(jiū)力(lì)量。

　　此外，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体(tǐ)系是资本(běn)市场使命，投(tóu)资者(zhě)需要学习领会并针对原有的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实(shí)的需要。明确该(gāi)体系(xì)的框架(jià)是(shì)第一位(wèi)的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投资者的认可和实施是(shì)最(zuì)终该体系(xì)能(néng)否具备长(zhǎng)期辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么价值的(de)基础。不(bù)过，他也提醒，人为的拔估值是很大的认知(zhī)误区，市场化认可是(shì)基(jī)本的常识，不可误(wù辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是国民经济(jì)的支柱，国企央企发展要符(fú)合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社会公(gōng)共责(zé)任等。而这些都应该(gāi)考虑进估值体(tǐ)系(xì)之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多数受访的基金经理认(rèn)为(wèi)，对于国央(yāng)企(qǐ)的估值方式(shì)要(yào)充分体现企业的社会价值与国家战略价值，目前已经形(xíng)成了初(chū)步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定价国有企(qǐ)业承担社会价值、符(fú)合(hé)国家战略发展的价值？首(shǒu)要任务就构建中(zhōng)国(guó)特色的价(jià)值评价体系(xì)，改(gǎi)变(biàn)从以私人股东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估(gū)值体系(xì)，转(zhuǎn)向(xiàng)社会整(zhěng)体价值观念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现(xiàn)企业的社会价值与国(guó)家战(zhàn)略(lüè)价(jià)值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年来国资委指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评(píng)价体系不断探索，结合国际通(tōng)用规(guī)则(zé)，目前已经形成(chéng)了初步的(de)企业社会(huì)价值评价体(tǐ)系(xì)，其中包括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基(jī)金经理王(wáng)帅(shuài)也认为(wèi)，“中(zhōng)特估(gū)”应该是注重企业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员(yuán)工和社会责(zé)任等要素对企(qǐ)业稳(wěn)健成长的重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增(zēng)长的盈利(lì)、科技创新对提升企业内在价值的积极作用(yòng)，这(zhè)样有利于提高估值(zhí)定价模型的科学(xué)性和有效(xiào)性。

　　“在(zài)指(zhǐ)数编制、策(cè)略构建等实务工作中，都有成熟的量(liàng)化指标可以使用，包(bāo)括净(jìng)资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业现金(jīn)比率、资产负债率(lǜ)、研发经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更(gèng)细致分析(xī)在估值思维(wéi)、估值结论、估(gū)值(zhí)判断(duàn)上(shàng)有(yǒu)变化，尤(yóu)其是估值的方法(fǎ)和指标上，他认为(wèi)其包括产(chǎn)业(yè)链上下游的(de)衡量、全要素成本等，以及在纵向和横向(xiàng)上的研究，强调政策优(yōu)惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场(chǎng)竞争(zhēng)力和可持(chí)续发展等各种因素与企业(yè)价值的关(guān)系。这些因素在(zài)对估值结论和判(pàn)断的影响(xiǎng)上(shàng)，也使得(dé)中(zhōng)国特色(sè)的估值体(tǐ)系与传统的估(gū)值(zhí)体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估值(zhí)思维的变化，还有估值结(jié)论和估值判断的(de)变(biàn)化(huà)，都是为了更好地适(shì)应中国的市场和经(jīng)济特点，提供更(gèng)精准、更合理的企(qǐ)业估值信息。”李欣(xīn)表(biǎo)示。

　　不过，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家魏凤春直言，这需(xū)要在实(shí)践中进行探索(suǒ)，目前(qián)尚(shàng)没有公认(rèn)的指标(biāo)可以使用(yòng)。

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