平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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