文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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