《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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