平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(d沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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