文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体200克是几两 200克是多少毫升加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(niá200克是几两 200克是多少毫升n)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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