王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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