《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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