来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出长征有多长公里 红军长征一共用了几年现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。