核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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