核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ng>2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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