主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(l阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xī阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢n)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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