分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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