核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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