主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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