平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎ生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写n)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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