王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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