分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>马云看未来商铺的前景>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”马云看未来商铺的前景更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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