《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看路由器有使用年限吗上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(路由器有使用年限吗cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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