文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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