平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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