来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。write的过去分词怎么用，write的过去分词英语例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。write的过去分词怎么用，write的过去分词英语

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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