文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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