《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(du未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗àn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明(mín未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗g)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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