主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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