文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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