“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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