核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女