《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。造梦西游3宠物技能几级领悟当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分造梦西游3宠物技能几级领悟领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来造梦西游3宠物技能几级领悟，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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