《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)相遇时间的公式 相遇时间怎么求是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(n相遇时间的公式 相遇时间怎么求éng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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