核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕转(zhuǎn)移(yí)；二(èr日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕