《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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