来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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