核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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