来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ng>“钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗