《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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