主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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