平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边拙荆是什么意思，拙荆是什么意思际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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