文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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