摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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