文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位rong>

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。