来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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