核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(l抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年iàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng>

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年>1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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