文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　徐海为是谁？art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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