分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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