核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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