《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(ch菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里uán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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