分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xí台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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