核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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